La valorisation n'est pas une vérité. C'est une conviction.

Il y a quelques semaines, j'ai participé à un programme de formation en financial modelling et valorisation organisé par IEB pour les équipes M&A d'Exus Renewables. Une expérience que j'ai partagée sur LinkedIn, et qui m'a laissé avec une conviction que j'aimerais approfondir ici.

La formation combinait des fondamentaux de modélisation financière et une simulation d'acquisition immersive. Chaque équipe analysait des projets d'énergie renouvelable, construisait ses modèles de valorisation et décidait quels actifs acquérir, et à quel prix. J'ai joué le rôle du vendeur : j'avais réalisé ma propre analyse en amont, avant de recevoir les offres des équipes.

Ce qui s'est révélé dès le départ : acheteurs et vendeur n'avaient pas mis les mêmes hypothèses. Et donc, nous n'avions pas obtenu les mêmes valeurs.

Ce n'était pas une erreur. Ce n'était pas un manque de rigueur. C'était exactement ce qui devait se passer.

Un autre exercice l'a confirmé de façon encore plus nette. Cette fois, tout le monde analysait le même projet, avec les mêmes informations disponibles. Et pourtant, chaque équipe arrivait à une valeur différente. Même actif, même data, hypothèses différentes, prix différents.

Ce qu'un modèle financier fait, et ce qu'il ne fait pas

Un modèle financier ne produit pas de valeur.

Il traduit des hypothèses en chiffres.

C'est une distinction qui semble simple, mais dont les implications sont profondes. Parce que si le modèle n'est que la traduction, alors la vraie question n'est pas "le modèle est-il juste ?" Elle est : "les hypothèses qui le nourrissent sont-elles défendables ?"

Dans le secteur des énergies renouvelables, les variables qui font la différence sont connues : production énergétique attendue, phasage du CAPEX, conditions de raccordement au réseau, structure de financement, timeline de développement. Ce sont des données, mais des données qui reposent toutes sur une lecture du futur. Et deux équipes compétentes, avec la même information disponible, peuvent lire ce futur différemment.

L'une verra un risque de retard là où l'autre verra un calendrier réaliste. L'une modélisera un scénario de production conservateur là où l'autre intégrera les meilleures conditions historiques. L'une escomptera un coût de financement légèrement plus élevé en raison d'une lecture différente du contexte de taux.

Ces différences de lecture produisent des prix différents. Et ce n'est pas le modèle qui tranche : c'est le jugement de l'équipe qui l'a construit.

La valorisation comme acte de conviction

Ce que ces exercices ont mis en lumière, c'est quelque chose que les praticiens du M&A savent intuitivement mais qu'on énonce rarement aussi clairement : une valorisation n'est pas une vérité absolue. C'est une conviction qu'on doit être capable de défendre.

La simulation finale l'illustrait parfaitement. Les équipes ne présentaient pas seulement leur modèle. Elles présentaient leur thèse d'investissement devant un Investment Committee composé des responsables Investments et FP&A d'Exus. Et chaque hypothèse était challengée. Pas le fichier Excel. Les raisonnements derrière.

C'est exactement ce qui se passe dans une vraie transaction.

Un acheteur qui arrive en comité d'investissement avec un modèle solide mais une compréhension superficielle du business qu'il valorise ne survivra pas aux premières questions. À l'inverse, un acheteur qui comprend profondément le secteur, les risques spécifiques du projet et les leviers de création de valeur peut défendre des hypothèses plus ambitieuses et les justifier.

La compétence clé n'est donc pas de construire le bon modèle. C'est de comprendre le business assez profondément pour savoir quelles hypothèses sont défendables, lesquelles sont fragiles, et lesquelles sont des paris conscients.

Ce que l'écart des prix révèle vraiment

Dans la simulation, l'écart entre mes valorisations en tant que vendeur et les offres des équipes acheteuses était significatif, et c'est là que les choses deviennent intéressantes.

Dans une vraie transaction, un écart important entre le prix du vendeur et celui de l'acheteur n'est pas nécessairement un problème à résoudre.

C'est d'abord un signal à lire. Si deux parties compétentes, analysant le même actif avec la même information, arrivent à des prix très éloignés, c'est que leurs hypothèses fondamentales divergent : sur le risque, sur l'avenir du marché, sur ce que vaut cet actif dans leur portefeuille respectif.

Le rôle du comité d'investissement est précisément de poser les bonnes questions pour comprendre jusqu'où une conviction peut être défendue. Non pas pour converger à tout prix, mais pour vérifier que le prix proposé repose sur des hypothèses réalistes et sur une compréhension solide du business.

Et parfois, la conclusion est que le deal ne doit pas se faire. C'est l'idée qu'on évite souvent d'énoncer clairement. Non pas parce que l'actif est mauvais, mais parce que l'écart entre les attentes du vendeur et ce que l'acheteur peut raisonnablement défendre est trop important pour être comblé sans déformer les hypothèses.

Dans un contexte où tout le monde a envie que le deal se fasse, les équipes qui ont travaillé dessus, les conseils, parfois le management, cette conclusion demande du courage.

C'est pourtant l'une des décisions les plus stratégiques qu'un comité d'investissement puisse prendre : reconnaître qu'une bonne opportunité, acquise au mauvais prix, n'est plus une bonne opportunité.

Cet article s'inscrit dans une série sur les dimensions stratégiques, organisationnelles et humaines des fusions-acquisitions.

Article précédent : M&A : et si la finance ne suffisait pas ?

Prochain article : Avant d'être acheteur ou vendeur, une entreprise est d'abord stratège.

Je partage également quelques réflexions sur ce sujet dans mon article LinkedIn.