M&A : et si la finance ne suffisait pas ?

Une réflexion sur ce que les taux d'échec des fusions-acquisitions disent peut-être de notre façon de les penser.

Il y a un paradoxe qui me frappe de plus en plus lorsque je travaille sur les fusions-acquisitions.

Depuis plusieurs décennies, les outils n'ont cessé de se perfectionner. Les modèles de valorisation sont devenus plus sophistiqués. Les due diligences sont plus complètes. Les structures de transaction permettent une allocation toujours plus fine des risques entre les parties. Sur le plan technique, le M&A est aujourd'hui une discipline extrêmement mature.

Pourtant, les résultats racontent une tout autre histoire.

Selon KPMG, 83 % des opérations n'améliorent pas durablement la performance actionnariale. D'autres études convergent vers un constat similaire : entre 70 et 90 % des acquisitions ne délivrent pas la valeur stratégique ou financière attendue.

Ce chiffre n'est ni nouveau ni exceptionnel. Il traverse les cycles économiques, les secteurs d'activité et les géographies. Année après année, il revient avec une étonnante régularité.

Et c'est précisément ce qui m'interroge.

Si les outils progressent mais que les résultats restent remarquablement stables, est-il possible que nous concentrions nos efforts sur une partie seulement du problème ?

Ce que les échecs semblent avoir en commun

Lorsqu'on s'intéresse aux travaux consacrés aux échecs des opérations de M&A, un constat apparaît rapidement : les causes citées évoluent peu.

Les études évoquent régulièrement des difficultés d'intégration, des incompatibilités culturelles, une gouvernance mal définie, une perte des talents clés, une communication insuffisante, ou encore une stratégie initiale qui manquait de clarté. Willis Towers Watson identifie la culture comme le principal défi d'intégration pour près de sept praticiens sur dix. Mercer montre que près de la moitié des collaborateurs de l'entreprise acquise quittent l'organisation dans l'année qui suit le closing, un taux largement supérieur au turnover habituel.

Ce qui retient mon attention n'est pas seulement ce que ces études mettent en avant. C'est aussi ce qu'elles mentionnent beaucoup plus rarement.

On y parle peu d'un modèle DCF erroné. Peu d'un multiple de valorisation mal calculé. Peu d'une clause contractuelle qui, à elle seule, expliquerait l'échec de l'opération.

Évidemment, ces dimensions restent essentielles. Une mauvaise valorisation peut compromettre un investissement avant même son lancement. Une due diligence insuffisante expose l'acquéreur à des risques considérables. Une discipline financière rigoureuse est une condition indispensable à toute opération sérieuse.

Mais une condition indispensable n'est pas nécessairement une condition suffisante.

Et c'est peut-être là que se situe le véritable sujet.

Lorsque la stratégie est juste mais que la transformation échoue

Le cas d'Alibaba et de Sun Art illustre bien cette réflexion.

En 2020, Alibaba investit 3,6 milliards de dollars afin de prendre le contrôle du premier distributeur d'hypermarchés en Chine. L'ambition est claire : associer la puissance du e-commerce, de la donnée et des plateformes digitales d'Alibaba avec un réseau de plus de cinq cents magasins physiques. Sur le papier, la logique est convaincante. La vision stratégique est cohérente. Les moyens financiers sont disponibles.

Quatre ans plus tard, Alibaba revend l'intégralité de sa participation.

Entre-temps, Sun Art enregistre des baisses d'activité significatives, des pertes financières importantes et une réduction de son réseau de magasins. Les analyses publiées après cette opération mettent en évidence un point central : les deux organisations ont continué à fonctionner avec des systèmes logistiques, des chaînes d'approvisionnement et des modes opératoires largement indépendants. Les synergies imaginées n'ont jamais réellement pu se matérialiser.

Ce cas ne prétend pas expliquer, à lui seul, les dynamiques d'échec du M&A. Mais il pose une question que je trouve difficile d'esquiver : peut-on créer de la valeur lorsqu'une transaction réussie ne s'accompagne pas d'une transformation réussie ?

Trois questions qui méritent d'être davantage explorées

Plus j'avance dans mes travaux sur le M&A, plus certaines questions me semblent insuffisamment posées dans la pratique courante.

La première concerne notre manière de structurer la discipline. Nous distinguons traditionnellement le buy-side et le sell-side, deux processus, deux métiers, deux logiques. Mais cette séparation reflète-t-elle réellement la façon dont les décisions se prennent au niveau d'un comité de direction ? Avant de devenir acheteuse ou vendeuse, une entreprise est d'abord confrontée à une même interrogation : comment faire évoluer son portefeuille d'activités pour créer davantage de valeur ? Acquérir ou céder ne sont peut-être pas deux raisonnements distincts.

Ce sont peut-être deux réponses différentes à un même diagnostic stratégique.

La deuxième question porte sur ce que nous valorisons réellement. Les modèles financiers évaluent des flux de trésorerie, des actifs, des synergies, des perspectives de croissance. Mais dans de nombreuses opérations, la véritable raison d'acquérir une entreprise réside ailleurs : ses équipes, sa culture, ses compétences, sa capacité d'innovation, ses relations avec ses clients. Une grande partie de ce qui motive l'acquisition ne figure pas dans les états financiers, et c'est précisément cette valeur qui peut disparaître si l'intégration est mal conduite.

La troisième interrogation touche à notre façon de cadrer le M&A lui-même. Considérons-nous encore une acquisition comme une transaction suivie d'une intégration ? Ou devrions-nous plutôt la regarder comme une transformation dont la transaction ne constitue qu'une étape ? Cette nuance change la manière de préparer une opération, les compétences mobilisées, les indicateurs suivis et, au fond, notre définition même de la réussite.

Ce que cela implique

Je ne crois pas que la finance soit le problème. Elle est indispensable. Aucune opération sérieuse ne peut être menée sans une valorisation robuste, une analyse rigoureuse des risques ou une structuration juridique adaptée.

En revanche, je me demande si nous ne lui attribuons pas parfois une place disproportionnée au regard de ce qui détermine réellement la réussite d'une opération, plusieurs mois, voire plusieurs années après le closing.

Les données disponibles semblent montrer que la création de valeur dépend aussi de la qualité de la stratégie initiale, de la gouvernance post-acquisition, de la capacité à intégrer deux organisations, à préserver les talents clés, à construire une culture commune et à conduire le changement. Si cette hypothèse est juste, alors le M&A n'est peut-être pas seulement une discipline financière. C'est aussi, et peut-être avant tout, une discipline de transformation.

La valeur d'une acquisition ne se crée probablement pas le jour où le contrat est signé. Elle se construit dans les mois et les années qui suivent.

Et c'est peut-être là que commence réellement le travail des dirigeants.

Cet article est le premier d'une série consacrée aux dimensions stratégiques, organisationnelles et humaines des fusions-acquisitions.

Prochain article : La valorisation n'est pas une vérité. C'est une conviction.

Si ces sujets vous intéressent, je serais ravie d'échanger avec des dirigeants, praticiens, investisseurs, chercheurs ou étudiants qui partagent cette curiosité. J'ai également préparé un court formulaire pour celles et ceux qui souhaitent suivre cette série, contribuer à la réflexion ou être informés des prochaines publications. M&A survey

Pour celles et ceux qui découvrent mes travaux, j'avais également partagé une première synthèse à l'issue d'un cours suivi à la CEIBS (Shanghai) sur les dimensions non financières des fusions-acquisitions. Cet article explore notamment les enjeux de stratégie, de négociation, de culture et d'intégration qui conditionnent la création de valeur au-delà du closing.

M&A Beyond Finance: 13 Lessons About Strategy, Negotiation, Culture, and Integration